（报告出品方/分析师：华创证券黄麟范益民代昌祺）
1转型电解铜箔设备赛道，重回业绩增长轨道
（一）油气设备商收购上海洪田科技，转型电解铜箔设备制造
22年收购洪田科技，转型锂电铜箔设备制造。
道森股份于年成立，主营业务为油气钻采设备的研发、生产、销售及服务，年成功上市，年至年受外部宏观条件等因素影响，公司所处油气行业遭受国际原油需求大幅下降和油价剧烈波动等冲击，业绩承压。
年6月，道森股份以共计4.25亿的对价收购洪田科技51%的股份，切入锂电铜箔设备赛道。同时，为进一步优化公司资产结构，公司22年度完成了美国道森、新加坡道森、成都道森、江苏隆盛、道森阀门等低效资产的剥离。
洪田科技覆盖锂电铜箔全线生产设备。
洪田科技成立于年，于年正式投入锂电铜箔设备领域，公司核心产品为高效溶铜罐、生箔机、阴极辊、阳极板和表面处理机等，能够制造直径3m，宽幅1.82m的超大规格阴极辊、生箔机以及配套设备。
设备能够稳定生产3.5微米高端极薄的锂电铜箔、5G高频高速电子信息产品用的9um超薄标准铜箔，在行业中具有技术领先优势。
洪田科技的主要客户来源广泛，知名客户包括韩国日进和台湾南亚，国内上市企业包括诺德股份、嘉元科技、中一科技以及远东集团，大型国企包括江铜耶兹、豫光金铅等，综合市占率达30%。
（二）股权结构：实控人完成变更，下游大客户参股
科云新材成为公司控股股东，实际控制人变更为赵伟斌。年4月，道森股份的控股股东道森投资及宝业机械以15.84元/股的转让价格，共计出让公司股份10,万股，占公司总股份50%，其中分别向科云新材、华昇晖及铭鹰发展转让28%、12%和10%的公司股份。实现权益变动后，科云新材成为道森股份控股股东，科云新材控制人赵伟斌成为道森股份的实际控制人。
下游大客户诺德股份参股公司股权。年7月，道森股份与诺德股份签订战略合作协议，并向诺德股份转让其5%的股份。双方共同开展铜箔设备与产品的技术研发及技术共享，有利于子公司洪田科技在锂电铜箔设备产业的进一步布局与扩张。
（三）22年下半年洪田科技并表，公司业绩重回增长轨道
传统业务承压，并表洪田科技后扭亏为盈、重回增长。21年受外部宏观条件冲击，公司传统业务业绩承压，年归母净利为-3,万元，扣非归母净利为-3万元，录得亏损。
22年公司收购洪田科技，自年6月30日起洪田科技开始并表，公司盈利表现显著提升，年实现营业收入21.89亿元，同比增长86.39%，实现归母净利润1.06亿元。
洪田科技业绩表现佳，且积极布局高精度设备行业，下游处于高速增长阶段，市场需求量大，有望进一步带动公司释放盈利空间。
洪田科技营收高速增长，期间费用率显著下降。
受益新能源汽车市场高速增长，下游市场需求量大，近几年洪田科技营收与利润归母稳定增长，-年营业收入CAGR为65.46%，归母净利润CAGR为96.19%，其中年实现营业收入5.92亿元，同比增长54.1%，实现归母净利润1.21亿元，同比增长55.4%，业绩再创新高，“盐城一期”项目扩产计划或将持续释放利润增长空间。
公司经营管理效率逐步提高，期间费用率基本都呈下降趋势，规模效益显著、盈利能力优秀，洪田科技年净利率、毛利率分别为20.27%和29.87%，-年总体毛利率维持在30%-40%。
2下游大扩产+高价值耗材，铜箔设备国产替代大有可为
（一）电解铜箔设备介绍
电解铜箔的生产工艺流程主要为溶铜、生箔、后处理工和分切四大工序，每个流程的核心设备分别为高效溶铜罐、生箔机及阴极辊、表面处理机，其中生箔环节最为关键。
电解铜箔按应用领域可分为标准铜箔和锂电铜箔。标准铜箔主要用于制造覆铜板（CCL）及印制电路板（PCB），普遍应用在电子信息产业，锂电铜箔则主要应用在锂电池产业。
标准铜箔与锂电铜箔的生产工艺基本一致，都需要经过溶铜、生箔和分切工艺，差别在于在后处理工序中，锂电铜箔的生产不需要经过更复杂的表面处理工艺。
高效溶铜罐：制备符合生产需求的电解液是生产电解铜箔的第一道工序，溶铜罐是溶解铜料制液的主要容器。该工序通常需要将铜料浸没在热的硫酸溶液中，向溶液中鼓入氧气使得金属铜氧化溶解制备成电解液。
洪田科技的高效溶铜罐，能够使用气液混流喷射导流技术替代传统蒸气加热，加快铜线的氧化速度，将溶铜速率提高至2倍，进而大幅提升铜料利用率，帮助铜箔制造商降低原材料成本。
生箔机：生箔流程是整个制造电解铜箔的核心流程，本质在电解液通电后，铜离子向阴极移动，在阴极放电还原成金属铜的过程。生箔机由阴极辊、阳极槽和阳极板等核心部件构成，阳极槽是电解液的容器，铜离子则在阴极辊上均匀沉积后，再从阴极辊上剥离、收卷形成毛箔。
阴极辊：生箔机的原理是将铜离子还原沉积在阴极辊表面，如果想生产出厚度均匀的铜箔就必须保证铜离子能够在阴极上均匀沉积，即保证电流能均匀通过阴极辊表面且辊筒表面不过热。因此，阴极辊表面钛层晶体结构越精细，即阴极辊表层晶粒度越高，沉积的铜层就容易形成超薄韧性的箔材。
阳极板：目前使用的阳极材料有两种。一种是铅及铅合金阳极板，随着使用时间的延长，阳极板受到腐蚀，槽电压上升，电耗增加，同时由于腐蚀导致电流不均匀，影响铜箔均匀性，因此阳极板更换频次较高，为主要生产耗材。另一种材质则为化学性能更为稳定钛阳极，一定程度上提高了阳极板的寿命与电流均匀性。
表面处理机：表面处理机用于标箔的表面处理环节，目的是实现标箔表面的粗化、固化、活化、防氧化处理机涂膜工艺等。表面处理机一般由开卷、电解槽、水洗、烘干装置和收卷装置等部分构成。
（二）供给：阴极辊制造技术壁垒高，国产阴极辊进口替代进行中
阴极辊制造主要有焊接和旋压两种工艺。阴极辊制造工艺类型主要指阴极辊表面钛筒套的制造工艺，主要有旋压和焊接两种工艺。
其中，旋压技术加工时金属逐点变形并且无切削，因其比强度高、耐蚀、可焊、环境相容性好等优异特性己广泛在航空、航天、兵器等部门用作各种薄壁壳体，具体到阴极辊钛筒旋压制造主要包括绵钛真空熔炼-分锭-冲孔-扩孔-轧环-旋压等步骤，是目前国产阴极辊主要使用的工艺。
而日本进口阴极辊主要使用的是焊接工艺，钛在高温下，化学性质活泼，因此焊接工艺一般使用在惰性气体的保护焊，焊接阴极辊具有成本较低、生产效率高、钛筒套制造不受直径影响等特点。
焊接工艺难度高且存在焊缝问题，旋压工艺成本较高、晶粒度更占优势。焊接法由于焊接难度高，存在焊缝区域材料性能较难控制的问题，会使得铜箔材相应位置也存在一条光斑或亮带，影响和制约铜箔的高品质及高效率生产；而旋压法虽然整体加工成本较高，但表面晶粒度均匀，生产的铜箔无亮带、色差等缺陷，容易加工等优点。
国产阴极辊正实现对进口阴极辊的替代。
一方面，国产阴极辊品质大幅提升，经过近年的发展，国产阴极辊攻克了大直径阴极辊的材料成形、结构优化、钛筒旋压、热装等多项核心技术，钛筒晶粒度、组织致密性、电流密度均匀性和导电能力得到大幅提高，对应生箔质量显著提升，已经能够满足极薄铜箔生产。
另一方面，进口阴极辊昂贵且产能不足，无法满足国内扩产需求。日本设备主要供应商如新日铁、三船等扩产意愿低且供给国内量有限，在下游需求快速增长的情况下，阴极辊提货周期往往较长，且阴极辊价格昂贵，一般比国产高约30-50%。
（三）需求：下游大扩产叠加刚性耗材需求，铜箔设备市场空间广阔
下游铜箔行业扩产加速，21年以来各类公司出台电解铜箔相关扩产规划。包括原锂电铜箔企业、标箔企业和其他跨界公司纷纷宣布扩产规划，不完全统计产能规划超过万吨（多年陆续建成投产），将有效拉动铜箔设备需求。
电解铜箔设备单位需求及单价：假设每万吨电解铜箔产能对应阴极辊/生箔机/溶铜罐需求量分别为42/42/14台套，PCB铜箔产能每万吨配4台表面处理机，锂电/PCB电解铜箔阳极板每年需求分别为/63台套。阴极辊/生箔机/表面处理机/溶铜罐/阳极板单价分别为//0//40万元/台套。
锂电电解铜箔需求：锂电铜箔主要受新能源汽车与储能驱动，预计25年锂电池需求达GWh；电解铜箔单耗假设21年为吨/GWh并且由于铜箔极薄化每年保持2%的单耗下降，假设25年复合铜箔的渗透率为12%，对应锂电电解铜箔需求为万吨。
PCB电解铜箔需求：22年PCB铜箔全球产能约71.5万吨，同比增长约10.9%，假设22-25年PCB铜箔总产能保持8%的增长，预计25年对PCB电解铜箔需求90万吨。
电解铜箔设备市场空间：根据我们测算，年新增电解铜箔设备（不含耗材）需求为71.5亿元，耗材阳极板市场空间83.7亿元，电解铜箔设备总市场空间亿元，22-25年CAGR约13.3%。
3产能扩张稳固龙头地位，技术引领铜箔设备升级
（一）业务客户资源丰富，设备订单充沛
与下游大客户强强联合。年7月，诺德科技通过协议转让方式分别受让道森投资、科创投资持有的上市公司万股、万股股份，使得诺德股份间接持股道森股份5%股权；同月，道森股份发布与诺德股份签订战略合作协议开展锂电铜箔产品方向共同研发3微米等极薄铜箔及复合铜箔产品技术合作，优先满足诺德股份扩产计划中的设备需求；同年9月，道森股份与诺德股份签署《设备采购协议》，合同金额合计10.68亿元。
客户资源丰富，与全球知名铜箔企业均有建立密切合作关系。公司与全球铜箔企业包括韩国日进、台湾南亚、长春集团、诺德股份、嘉元科技、新疆亿日、超华科技、中一科技、金川集团、江铜耶兹等建立了密切的合作关系，市场占有率超过30%。
（二）提供成套设备解决方案，新增产能即将释放
提供成套设备解决方案，新产能释放巩固龙头地位。公司专注于为电解铜箔企业提供一站式规划设计方案、全厂机电智能装备、软硬件系统及自动化装备定制服务，核心产品包括电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、表面处理机、高效溶铜罐等，目前公司的核心产品产能超过0余台套，规划盐城和南通项目，其中盐城项目预计23年7月投产，新增产能包括锂电生箔机成套设备及配件台套、一体机设备及配件1台套、辊筒支等。
（三）核心技术源自日本，引领电解铜箔设备升级
核心技术源引自日本。公司铜箔设备技术源自日本，以日本名古屋松田光也先生带领的核心技术团队专注于研发各种高精密机电设备领域的高端制造装备及自动化系统开发集成，通过引进日本先进技术和设计理念以及日本进口原装精密零部件，并不断加大自主研发投入，进行生产工艺与技术设计的再创新，实现了电解铜箔高精密设备的国产化，各类设备产品已成为行业标杆。
引领电解铜箔核心设备技术升级。公司在溶铜罐、阳极材料、阴极辊等多项电解铜箔核心设备引领行业技术升级：
阳极材料：洪田科技研发的钛阳极表面和断面组织均匀，其中表面粒径11μm，断面粒径13μm，硬度和纯度均达到业内领先水平。
高效溶铜罐：够使用气液混流喷射导流技术替代传统蒸气加热，加快铜线的氧化速度，溶铜速率提高至2倍，进而大幅减少对铜料的使用，帮助铜箔制造商减少原材料成本。
大直径、大宽幅阴极辊及配套设备：公司是国内率先研制出大宽幅、大直径阴极辊的铜箔设备厂家，早在年8月研制出直径3米、幅宽1.82米的阴极辊及配套生产设备；目前正在投入3.6米直径阴极辊的研发，对比2.7米直径阴极辊，在相同的生箔电流和阴极辊转速的情况下，可增加35%左右的生产效率。
4前瞻布局复合铜箔设备，打造公司第二增长曲线
（一）复合铜箔量产在即，真空镀膜设备为核心设备
复合集流体是一种高分子材料和金属复合的新型集流体材料。相比传统纯金属铝箔、铜箔集流体，复合集流体结构类似“三明治”结构，中间为基膜（PP、PET、PI等高分子材料），外两层为镀铜或铝金属膜，对应锂电池正、负极的铝箔和铜箔，复合集流体包括复合铝箔和复合铜箔。
以重庆金美科技为例，其复合铝箔产品厚度8μm，其中基材PET约为6μm，双面铝镀层约各为1.2μm；其复合铜箔产品厚度6μm，其中基材PET约为4μm，双面铜镀层约各为1μm。因为复合集流体相比传统纯金属集流体密度小、具备断路效应，因此具备提高电池安全性、降低材料成本、提高能量密度的优点。
复合铝箔已经率先实现量产，复合铜箔处于量产前夕。年11月11日，重庆金美新材料举办新品发布会，宣布实现8μm复合铝箔量产。
复合铜箔则处于量产前夕，目前已经多家上市公司明确公告大规模量产复合铜箔的规划，其中进展较快的宝明科技预计在年完成一期项目投产。
复合集流体制造原理为高分子材料的金属化。高分子材料金属化技术是通过工艺手段将金属原子（或离子）沉积在聚合物材料的表面，最终形成预期的镀膜。
高分子材料金属化镀膜的方法可以分为干法镀膜、湿法镀膜（待镀件浸入在溶液中）两大类，其中干法镀膜常用的为真空镀膜，包括真空蒸发镀膜、磁控溅射镀膜、离子镀膜；湿法镀膜最典型的为化学镀、电镀。
“一步法”、“二步法”均需使用真空镀膜设备。目前行业主流使用的是磁控溅射+水电镀的二步法（干、湿法混合），其优势是工艺成熟、目前成本控制得最好，但仍存在环比问题和水电镀过程中的“边缘效应”；相比二步法，干法镀膜最大优势是具备环保优势，其中磁控溅射镀膜还具备与基材结合力强、孔隙率少、致密性高的优点，但沉积速率相对较低，综合成本仍相对较高。但不管是主流的磁控溅射+水电镀的“二步法”还是干法一步法的工艺，均需要使用到磁控溅射或真空蒸镀的真空镀膜设备。
（二）真空镀膜设备应用广泛，更具备平台化价值
真空镀膜设备应用广泛，远不止复合铜箔领域。复合铜箔真空镀膜设备是真空镀膜技术在复合铜箔领域的一种应用，实际上真空镀膜技术应用领域广泛，下游包括应用包括消费电子、集成电路、光学光电子元器件、医疗器械、航空航天、太阳能、计建筑等等多类领域，在国内市场主营应用的有光伏、磁性材料、集成电路等。
部分高端应用领域真空镀膜设备仍依赖进口。
真空镀膜技术源自海外，以美日韩等地区代表的国外厂凭借其先进的技术和长时间的行业经验积累，以及配套的设备结构组件、高纯度靶材的优势，在真空镀膜设备及其技术应用方面处于领先地位；随着国内真空镀膜产业的发展，在传统的五金、塑胶、钟表卫浴等行业国内设备已经具备低成本、服务便捷的优势，在消费电子等领域国产设备已主要参与市场份额竞争，进口替代特征明显；但在集成电路、高端光学（光电）产业，平板显示等产业，国内企业与国外龙头企业差距仍较为明显。
21年中国在半导体及平板显示PVD设备的贸易逆差额高达17亿美元。全球来看，PVD设备市场玩家主要有AMAT（美国应用材料）、Evatec（瑞士）、Ulvac（日本爱发科）等。
（三）复合铜箔设备打造第二成长曲线，长期有望成就高端装备平台
全国率先发布首台“一步法”设备，首批设备客户确认。公司前瞻布局复合铜箔设备，方案包括三种：真空磁控溅射复合铜箔设备一体机；真空磁控溅射+真空蒸镀复合铜箔一体机设备；真空磁控溅射模块化多腔体复合铜箔连续线体设备。
在年4月28日公司发布了第一种方案的真空磁控溅射一体机设备，也是全国首台“一步法”复合铜箔真空镀膜成套设备，可实现双面一次性1μm镀膜。公司首批设备客户确认为深圳市汉嵙新材料技术有限公司，双方签订战略合作协议，共同推进产业发展。
真空镀膜设备产能建设顺利。根据公司规划，公司将在南通市新投资建设新能源高端装备制造项目，项目计划总投资10亿元，其中项目完全达产后预计实现年产真空磁控溅射设备套、真空蒸镀设备套、复合铜箔一体机成套设备套、锂电生箔机成套设备套及阳极板0套等。
公司有望借助复合铜箔真空镀膜设备成长为高端装备平台，打造自身第二增长曲线。公司未来发展规划不止于电解铜箔和复合铜箔设备，公司已经于22年成立苏州洪田高端装备研究院，提升在电解铜箔设备、真空磁控溅射设备、复合铜箔设备、新材料、涂布设备等新能源高端装备关键技术及关键生产工艺上的科研水平和研发进展。
我们认为公司核心优势在于多年在油气钻采设备和电解铜箔设备上积累的生产制造、客户资源与技术研发优势，并在通过对源自日本的先进技术、设计理念和进口原装精密零部件的吸收利用后，有望在借助新能源赛道和真空镀膜设备平台成长为高端装备制造平台公司，打造自身第二增长曲线。
5盈利预测
（一）盈利预测
传统油气钻采设备等相关业务：公司传统油气钻采设备业务包括井口装置及采油（气）树、炼化及管线阀门、井控设备、电气设备零件、工程机械零件以及钢材贸易等相关业务，22年公司剥离了成都道森、美国道森、新加坡道森、苏州道森阀门和江苏隆盛，在不考虑后续相关业务剥离的情况下，假设公司未来三年传统业务规模基本维持稳定，23-25年营业收入分别为11.0/11.0/11.0亿元，毛利率分别为13.8%/13.8%/13.8%。
电解铜箔设备业务：公司电解铜箔设备业务订单饱满，随着23年盐城工厂投产，电解铜箔业务收入规模有望快速提升，预计23-25年电解铜箔设备业务收入分别为15/25/25亿元，毛利率分别为30%/30%/30%。
真空镀膜设备：公司23年开始量产真空镀膜设备，预计23年开始小批量出货，24-25年随着南通工厂产能释放而逐步放量，预计23-25年真空镀膜设备营业收入分别为0.8/6.0/16.0亿元，对应毛利率分别为30%/30%/30%。
综上，我们预计公司23、24年业绩增长主要贡献为电解铜箔设备业务，24-25年真空镀膜设备开始逐步放量，23-25年营业收入合计约为27.0/42.9/52.5亿元，对应收入增速分别为23.1%/59.2%/22.3%，对应综合毛利率分别为23.3%/25.8%/26.5%。
（二）估值与总结
道森股份为电解铜箔设备龙头，在手订单饱满，受益下游铜箔企业大扩产和设备国产化替代过程；公司前瞻布局复合铜箔真空镀膜设备，有望凭借真空镀膜设备打造自身第二增长曲线，远景成为高端装备平台公司。
公司利润贡献最大的子公司洪田科技股权比例现为51%，在暂不考虑后续提升并表比例和其他业务剥离的情况下，预计公司23-25年实现归母净利润1.5/2.9/3.8亿元，对应EPS分别为0.7/1.4/1.8元。
我们选取复合铜箔辊焊设备供应商骄成超声、复合铜箔水电镀设备供应商东威科技和锂电设备供应商先导智能作为可比公司（因为复合铜箔设产业处于发展0-1的过程中，复合铜箔设备企业估值水平明显较高），参考可比公司估值，给予公司24年业绩25倍PE，对应目标价34.6元。
6风险提示
下游扩产需求不及预期：公司设备下游包括锂电铜箔、PCB铜箔，若下游相关电解铜箔企业因价格战、财务状况等问题推迟或取消相关扩产规划将影响公司设备需求。
新产品研发及推广进度不及预期：公司新产品主要为复合铜箔真空磁控溅射镀膜一体机，还有多种储备解决方案，而复合铜箔材料为新型电池集流体材料，该材料以及公司设备都仍待市场验证，存在研发或者推广不及预期的风险。
原材料涨价削弱盈利：设备所需钢、钛等材料，若材料大幅上涨将影响公司盈利能力。
核心零部件短缺风险：真空镀膜设备部分零部件可能需要进口，存在海外产能不足或贸易壁垒风险带来的供应短缺风险。
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